《行為投資金律》自己是投資最大的敵人

pic from《行為投資金律

前言

本書透過一些最簡單的原理,帶領我們穿越投資複雜處境,聽起有點不可置信。同時作者也提出另一個矛盾議題,每位投資者為了在這個社會上存活、為了保有足夠的購買力以維持既有的生活型態,那我們必須投資「風險性資產」。

在書中第一部分,是每位投資者都應該將其內化,並作為投資程序必備考量的十大「行為投資金律」。

以下為偉大投資家的不朽法則:

  • 金律一:控制自己的行為,身為投資者的我們往往會因為行為偏誤(Behaviour biases),導致我們過於頻繁地在錯誤的時間進行交易,致使整體投資組合的效益無法達標。

心理,是斷絕所有可提升股市回報率方法的幕後黑手。 — 《工薪族穩賺投資法

為了生存,我們必須投資

先來打破自古以來的存錢想法,我們假設年收入是令人稱羨的10萬美元(台幣280萬),虔誠地從25歲將年收入10%(1萬美元)存起來,等到65歲退休再提領,將會帶來40萬美元(台幣1100萬)的儲蓄金。

這筆錢聽起似乎不少,但對於現今高機率要存活30年以上的退休人士來說,似乎沒辦法滿足太多需求,以今天美國的數據,平均每年只能花1萬3333美元(台幣37萬),可以想想現在的我們每年平均花費多少呢😢

Pic from 行政院主計處

若再加入每年通貨膨脹、醫療、保險費,甚至是物欲,就能輕易超越我們假設的高收入、高儲蓄累積的財富。如果我們不依賴回報率超越陰險的通膨的風險性資產投資,就不可能在65歲時,成功累積到所需的財富。

「顯然,為了應付即便在相較之下較溫和的通膨,我們也必須使用投資策略來維護自己的實質購買力;否則我們的生活水準注定會不斷下滑。」墨基爾 經濟學家

但投資世界是無法預測的(黑天鵝效應 ebook),我們不知道今天會發生些什麼、也不太確定下個禮拜會爆發哪些事件,但經過歷史的不斷重演,我們對一年後的回報,可能有個模模糊糊的概念,甚至是25年後的世界,能給出較精準的推測。

💡《黑天鵝效應 ebook》形容那些看起來不可能發生但卻還是發生的事件,例如網路泡沫和金融危機股市崩盤、千年一次的海嘯颶風,在數學上發生的機率可能不到0.0001%,但事實上是有非常大的機率發生在我們人生中。

在極短的時間內,最佳和最差的回報率差異極大,幾乎呈現未知狀態,但25年後差異縮小,甚至最差回報率轉正,波動界於15%-6%之間,這也暗示我們應該追求長期持有股票。

Pic from 《行為投資金律

如同《投資前最重要的事 ebook》一書所說的:「散戶投資者必須知道,無論金融界出現多少創新,耐心永遠是金融市場上最強大的致富之道。再好的操作都不應該將其重要性置於長期之上。事實上,散戶投資者勝過專業投資者的其中一點,就是他們可以等待的能力。」

永遠不要低估什麼事都不做的力量

在我們生活的世界裡,讀越少書可以獲得越多知識、越不做運動身材就越棒…這怎麼可能?!但弔詭的「華爾街世界」卻跟我們生活世界的作為完全不同,想在投資界倖存,第一步就是做少於自己預期的事。

富達投信(Fidelity)設立一支團隊專門研究旗下表現最佳帳戶的投資行為,發現驚人的事實,他們與最佳表現帳戶的所有者聯繫後,最常發生的對話就是對方根本忘了自己原來還有這個帳戶。約翰柏格先鋒集團(Vanguard)也檢驗了毫無作為和進出頻繁帳戶表現比較,發現「無作為」帳戶的表現輕易地超越另一邊。有另一項研究指出,男性的交易量比女性多了45%,交易頻繁的下場,導致該研究中的男性每年的股票回報率平均低於女性1.4%。

金律一:校準自己的行為,才是進場前最重要的事

在考慮哪些因素會影響投資回報時,投資者往往會著迷於各式各樣的理論,唯獨對那真正影響重大的事物 — 自身行為,視若無睹。我們是不是有想像過:如果當初在特斯拉、亞馬遜或任一檔一飛沖天的股票初期時買進,現在的生活會如何?或者在疫情、金融危機發生前及時離開股市,那會有多好?

但現實告訴我們未來是無法預測的(黑天鵝效應 ebook),比起選擇進出場的時間點,「投資行為」往往才是創造財富的關鍵,卻很少人因此不要恐慌、應該定期投資,或將眼光專注在長期上。

「投資者最大的問題 — 甚至是他自身最大的敵人,就是自己。」 — 班傑明·葛拉漢(Benjamin Graham) 價值投資之父

思考:無論市場如何改變,我的選擇才是影響最大的。

做:將定期轉入投資帳戶的金額隨薪資上漲同步調整的過程,設定自動化。

金律二:單打獨鬥行不通,行為教練是最好的輔佐

在這個科技進步且交易手續費0元的時代,投資者只要需要 iPhone 就能做到與股票經紀人和投資顧問一樣的權力,或許就有人在想花錢請顧問的目的是什麼?

先鋒基金內部人士估算,在優秀財務顧問的幫助下,投資者的回報率每年能非平順、線性的增加約莫3%,而就是善用財務顧問的方法,是讓對方擔任我們的「行為教練」,而不是讓對方管理我們的資產。

晨星的白皮書中,認為與財務顧問一同工作的最大好處,就是提升決策制定,在獲得針對改善財務抉擇方面的建議後,投資者每年的獲利可以上升1.82%。怡安集團(Aon Howitt)調查在2006至2008年間,獲得線上顧問、目標期限基金所給予的指導、帳戶管理等三種幫助形式的客戶,每年的獲利高於未受幫助者1.86%(扣除顧問費用後的淨利)。

在面對財務教練人選時,可以詢問財務顧問的10個問題:

  1. 你是受託人(fiduciary)嗎?
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晨星〈Gamma〉研究顯示在尋找合適的專業顧問時,應該注意以下特質:

  • 資產配置

思考:「在一生之中能五度拯救我免於做出錯誤決定的顧問,其價值絕不僅僅於我付給他的顧問費。」

做:找到一位視自己最大任務為協助你做出正確行為的顧問。

金律三:駕馭價格頗動下的非理性焦慮

在這個金融世界裡,用嘴巴講著「別人恐懼我貪婪,別人貪婪我恐懼」相當容易,但真正做起來又是另一回事。作為一名聰明的投資者,就必須理解三件事,對終生的投資而言,市場調整和熊市都是必經過程,它們意味著長期性的購買時機,而我們必須透過系統性的準備,把握這些市場調整時期。

所謂的「市場調整」(Correction),其定義為股價下滑10%,而熊市則意味著股價下滑20%。在1990至2013年間,美國股市共出現了123次市場調整(平均一年一次),更巨大損失的熊市平均3年半出現一次。

「當悲觀值上升到最高點時,就是進場的好時機;當樂觀值上升到最高點時,則是脫手的好時機。」 — 約翰·坦伯頓爵士(Sir John Templeton)坦伯頓成長基金創辦者

我們可以用一個違反直覺的事實為例:高失業率往往能帶來亮眼的股市成績。我們還可以用班·卡爾森的發現為例:「當市場再從『不錯』進展到『超棒』的時候,往往不是它表現最亮眼的時候。事實上,當市場從『超級恐怖』進入到『沒有之前那麼恐怖』的狀況時,才是表現最出色的時候。」2020年的 COVID-19 就是近期最好的證明了。

思考:「熊市、衰退和特別不穩定的狀況,是我為了獲得超高回報所必須付出的心理代價。」

做:列出一張優質但價格過高的夢想股清單,並趁著股市頗動致使其價格更具吸引力時買入。

金律四:情緒會瞬間遮蔽你的交易常識

情緒化的投資者會因為一時的興奮,用過高的價格買進股票,又因為出於絕望,再過低的價格下將股票賣出。

在《誰說人是理性的! ebook》書中,作者利用19個問題去詢問學生性偏好,問題包含喜歡從事「奇怪」的性行為,或背著伴侶偷情等。一開始研究者先以「冷靜」態度來詢問學生,如我們所料,答案都是偏向於安全、尊重對方意願的性行為。接著研究團隊展現可撩撥性慾的色情圖像,學生們的答案有了顯著的改變,背著伴侶偷吃的機率+136%,特殊性行為+72%等。作者認為同理,除了性慾外,可以假設其他情緒狀態(憤怒、飢餓、興奮、嫉妒等)也能發揮銅像的效果,讓我們成為自己最不熟悉的陌生人。

「如果投資這件事超級有趣、如果你玩得很開心,那麼你或許賺不到什麼錢。好的投資總是無趣的。」 — 喬治·索羅斯(Geoge Soros)量子基金創辦人

我們也是如此,即使知道正確投資的規則,但在恐懼與貪婪作祟下,規則會被拋之腦後。書中提供10點實用的方法,確保情緒沒有失控:

  1. 劇烈運動

思考:「情緒讓我遠離常識。」

做:從你的長期投資之中,設立出一個金額不大的交易帳戶(金額可約略等於你個人總資展3%),供你進行實驗或彌補。

金律五:傻瓜!市場上的你真的不特別

我們易受驕傲影響的傾向,包括了相信自己比常人更傑出的過度自信偏誤,還有願意承認成功卻把失敗推開的本能(也被稱為「基本歸因謬誤」)。舉幾個非投資案例,《追求卓越》一書發現參與調查的男性100%認為自己擁有高於其他人的人際關係,還有94%的人認為自已的運動神經在平均水準之上。

💡 基本歸因謬誤:是指人們在評估他人的行為時,即使有充分的證據支持,但仍總是傾向於高估內部或個人因素的影響(一定是他有這樣的人格,才做出這樣的行為),而非外在情境因素(也許是情勢所迫,或這個場所有特殊的潛規則)。

你並不特別。你不是什麼美麗或獨一無二的雪花。你就跟所有事物一樣,只是腐爛有機質的一部分。 — 《鬥陣俱樂部

當我們用刻薄的態度對待他人時,我們會說那是因為今天過得太不順了;但每當別人對我們刻薄時,我們就認為他們是打從心底的壞。這種將功勞歸於自己、錯誤推給別人的傾向,讓我們將所有的投資成功視為個人技巧,導致我們無法從機會中學習,也無法理解歷史的意義。當我們的股票上漲時,我們認為自己真的是太棒了,但當我們的股票下跌時,則認為是大環境不好的關係。

巴菲特的投資第一守則就是「不要輸錢」,而他的第二守則就是「絕對不要忘了第一守則。」聰明的投資者在經歷了多年的投資後,往往得以明白:儘管進攻能讓我們成為英雄,但防禦才是致勝之道。而基本歸因謬誤所造成最大的危害,並不在於讓我們因為獲得的利益而驕傲自滿,而在於使我們低估不利條件的影響。

photo from Wall Street Journal

投資最重要的事 ebook霍華·馬克斯認為傑出的投資人之所以傑出,就在於除了創造報酬外,他們還同樣有控制風險的能力。那些被大眾認為做得很好的投資人巴菲特、彼得·林區等,一般認為他們的投資紀錄出眾,不只是因為他們的高報酬,還因為數十年來的表現都很穩定,沒有嚴重虧損。

思考:「與其他市場參與者相比,我並沒有比較聰明或更懂得自我控制。」

做:依循顧問的意見和你所擬定的財務計畫,而不是基於個人的優越性做決定。

金律六:根據真實的需求,而非以指數來評估績效

鏡像神經元導致了模仿的力量,怎麼說呢?舉幾個《影響力》模仿、從眾案例,多數人不喜歡罐頭笑聲,但很紅的喜劇卻充滿罐頭笑聲(例如《六人行》),因為研究發現罐頭笑聲可以讓觀眾在節目時笑的更久、頻繁(還有幫助觀眾判斷哪裡好笑🤣)。乞丐在乞討前,往自己碗裡放些錢,以展示施捨是一個適當的行為,讓別人認為行乞者值得拿到這些施捨。消除孩子內心恐懼的方法,就是讓孩子去觀察其他孩子進行會讓他感到焦慮的行為。連非常嚴重的事情,例如自殺也會受社交仿效所影響,只要新聞登出自殺新聞,在新聞曝光率高的地區,自殺率就會激增。

鏡像神經元和其他大腦機制讓我們有了珍貴的同情心 — 可用於建立感情與社群的無價資源,卻導致我們成為差勁的投資者,比起滿足自己的需求,我們總是試著跟上別人的腳步。

對多數投資者來說,我們以為持續計分就是要拿自己的績效跟大盤表現來做比較(最典型的比較 S&P500),投資者總是利用非個人的市場指數作為基準,殘忍地折磨或虐待自己的風險偏好、個人價值與預期回報,卻忽略了去尋找更符合自身需求的標準。

思考:「減少對整體經濟的擔心,增加對自己財務的關心。」

做:根據你最深的期望和長期財務目標,將自己的資產分門別類(無論是心理或實際上)。

金律七:預測工作留給氣象播報員就好

引用《黑天鵝效應 ebook》塔雷伯所說:「我們成功預測罕見政治或經濟是事件的紀錄,並不是近乎於零;而是根本為零。」逆向投資專家德雷曼發現,華爾街多數(59%)「意見一致」的預測總是與實際情況落差極大,導致這些預測根本不能使用。

當我們檢視華爾街分析師判斷企業「買進」或「賣出」評價時,有沒有想過分析師的職業危害?《超越大盤的獲利公式》解釋了其中秘密:那些嚴厲批判公司股票的分析師們,往往會被切斷獲得重要資訊的來源,例如和公司高層的重要聯繫管道或來自投資關係部門的資訊,這些資訊會保留給更願意「合作」的分析師。

根據核磁共振(MRI)偵測所做的研究,在聆聽金融專家說話時,我們大腦的某些部分會停止運作,大腦會有「效率」地進入省電模式。記住,在做出財務決策時,沒有任何概率優勢能協助我們判斷股價走向,如果有人認為(無論經驗多豐富或教育程度多高,甚至是俗稱「老師」)可以利用實用資訊正確地預測未來,也是超級不現實的樂觀。

思考:「這傢伙什麼都不知道。這傢伙什麼都不知道。這傢伙什麼都不知道。」

做:比起猜測不可知的未來,請根據不受時間影響的行為準則,維持一致的行為。

金律八:市場的過剩現象必然不會持久

英國統計學家高爾頓,在其關於遺傳的研究中,發現身高鶴立雞群的人往往會生育較矮小的後代、而非常聰明的人,也往往會生育出較為平庸的孩子。運動場上也有可能發生,一支球隊或運動員表現非凡,而隨著時間推移,表現會越來越朝著均值靠近。康納曼在《快思慢想 ebook》與以色列空軍合作,有名軍官表示他每當讚揚某位飛行員的表現時,這位飛行員的下一次表現往往會奇差無比。

「一但你對這件事的敏銳度增加了,你就會發現處處都有回歸的影子。」 — 康納曼快思慢想

均值回歸在華爾街做造成的影響一樣明顯,《基業長青 ebook》是目前市場上流通率極高且評價相當好的商業書籍,該書詳細檢驗幾家最棒的公司,並分析如此出色的原因,書中所提到的出色公司績效表現在一開始時都顯著超越 S&P500,有21%回報率,但後來均值回歸效果出現了,書中的公司僅剩下一半表現優於市場,多數出色的公司也終將成為過去。基金經理的績效表現、市場牛市與熊市都是一樣的道理。

作為精明的投資者,我們必須像所羅門王的戒指上的一句話「這一切都將過去」,時時帶著能在悲傷時給予我們撫慰、在富足時給予當頭棒喝的座右銘。讓自己體悟「每一場金融盛況下,都埋藏著下一場金融危機的種子」,與大眾認為的「熊是充滿危機而牛市不存在風險」相反,行為投資者必須理解創造出風險的正式市場狂熱,而處於低潮的市場,分而才是將風險徹底反應完畢的安全處境。

思考:「這也終將過去。」

做:未雨綢繆,最好財務上的準備,讓自己能在飢荒時享用盛宴,在豐收時儲備糧食。

金律九:多樣化意味著總會留下些遺憾

「資產配置多樣化」概念在許多古老文獻中都有被提到,聖經《傳道書》寫到:「你要分給7人,或分給8人,因為你不知道將來有什麼災禍降臨到地上。」猶太經典《塔木德》也出現分散行為的早期雛形,該經典只是人們應將資產切割成3部分:1/3放在商業、1/3放在現金、1/3放在不動產。

在本質上,多樣化就是用謙遜的態度去面對不確定的未來。投資前最重要的事 ebook》書中建議我們可以將多樣化想像成讓後悔最小化,「某些投資者為著沒趕上賺大錢的機會而悔恨,某些投資者卻因為撞上賠光錢的時機而悔恨。哪種悔恨會讓我們的情緒最難受呢。」理查·賽勒在《不當行為 ebook》提到的損失規避概念,發現人們痛恨輸錢的程度,遠超過贏得開心。

💡 損失規避:是指人們面對同樣數量的收益和損失時,認為損失更加令他們難以忍受。損失帶來的負效用為收益正效用的2至2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好並不是一致的,當涉及的是收益時,人們表現為風險厭惡;當涉及的是損失時,人們則表現為風險尋求。

早期「失落的十年」是指美國大型股票(例如 S&P500)的投資者在這長達10年裡,每年都會蒙受1%的損失。然後將錢平均分配到五大資產類別(美國股市、外國股市、商品、不動產和債券)的投資者,卻根本沒受到影響,甚至每年都能獲得相當亮眼的7.2%回報率。但其他時候,卻有不一樣的發展,在經濟大蕭條後7年,股市突飛猛進,而多樣化配置的投資者成長卻只稱得上中規中矩,有時多樣化意味著總會有些遺憾。

最簡單的道理就在於沒有人知道在特定的期間內,哪種資產的表現會更好,因此多樣化是面對這種不確定性時,最符合邏輯的做法。但對不確定性的讓步,不意味我們要在回報上妥協,廣泛的多樣化和再平衡甚至能將我們的年回報率提高0.5%。每個資產都經歷了各自的高潮與低潮,而自動化的再平衡能讓我們在股市低迷時進場,高漲時出場,實現多樣化帶來的協同作用。

思考:「一夜致富和快速入貧,是一個銅板的兩面。」

做:將自己的資產進行多樣化,使其至少涵蓋國內股票、國外股票、固定收入和不動產等面向。

金律十:風險,並不只是一條彎曲的線

投資最重要的事 ebook》針對風險做了相當出色的的解釋:學術界將「波動」作為風險的代理人只是出於方便。他們需要一個可供計算的客觀數字,且可以清楚地透過歷史查證進而去推斷未來。但問題在於,我認為多數投資者,他們並不在乎波動性。比起波動性,人們遠離投資的主要原因在於他們擔心血本無歸或報酬過低。所以我非常肯定「風險」最主要的意義,應該是輸錢的可能性。

再想想巴菲特著名的「第一個原則:不要輸錢,第二個原則:絕對不要忘記第一個原則」,他手中的波克夏持股自1980年,股價曾4度大幅波動跌到原有50%,若從「波動」來看,這個風險高得驚人,但巴菲特自始至終都沒有賣過波克夏股票,因此這些風險未被實現。

出於直覺,多數投資者都明白風險管理的重要性,但僅有少數的人明白「管理失去」的重要性,遠高過於追求成功。如同霍華·馬克思所說的「在整個投資生涯中,多數投資者的成敗將取決於他們賠了多少次、做得有多差,而不是他們贏了多少。嫻熟的風險控制才是評斷出色投資者的最佳指標。

在股價上,應以更貼近股票本質的角度(實體公司的營運)去理解風險管理,而不是看著螢幕中一個不停跳上跳下的點。最大的風險就是以過高的價格買進一檔股票,無論該公司是多吸引力的品牌。2015年12月最搶手的兩檔熱門股 Amazon、Netflix,大家都能承認他們是好公司,回報率皆超過100%,即使作者是該公司虔誠的愛好者,但卻一張也沒有買,當然如果有買的話,2021年來看已經不得了了。但以 Amazon 為例,2015年12月最高價696,2016年2月最低價474,整整有-32%左右跌幅,若當初在這個時間點買,心裡真的能承受得了嗎?

Amazon 2015/10–2016/06股價

在評估購買任一檔股票的風險上,檢驗該公司的基本條件絕對比觀察外界那變幻多端的氛圍,來得可靠。我們可以透過類似檢查表評估企業體質:

  • 有過去的表現紀錄嗎(一般來說超過5年)?

波動性絕非風險的代名詞,而是行為投資者在憑藉些許的勇氣與耐心後,能獲得豐碩回報的辦法。

思考:「對我自己的長期財富創造而言,『我』就是最大的風險來源。」

做:藉由審視你所投資的公司是否穩定且絕對不要以過高的價格買進,來做到真正的風險管理。

總結

即使我們知道這10項金律,但我們還是無法克制自己,對於這種行為就叫做「知行落差(Konwing-doing gap)」,連作者也是這樣(才剛健身完就吃了一條巧克力),光有知識和意志力就能成功的話,每個人肯定都很苗條,而萬寶路(Marlboro)可能就要關門了。

既然光有知識是不夠的,那我們所能做到最重要的兩件事,就是掌控自己的行為,並尋求幫助。藉由決定自己的行為(金律一),我們能決定自己每個月要存多少錢、花多少錢並將眼光放長遠。而獲得外界的幫助(金律二),優秀的財務顧問能協助我們去執行上面所提到的所有行為金律。

最後來個10條行為投資金律總複習:

  1. 將定期轉入投資帳戶的金額隨薪資上漲同步調整的過程,設定自動化。

書中第二部分,作者提供了只要能持之以恆地施行,就能帶領我們走向成功的行為程序框架,以及為了在風險資產投資方面取得成功所必須具備的個人知識,好協助我們管理那些經常投資白費的行為偏誤。此篇文章動點分享書中第一部分,第二部分大家可以再購買閱讀喔!

參考資料

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